摘要

　　观点：从价格风险度来看，我们将从上半年“短纤价格强于棉纱，棉纱价格强于棉花”的策略逐步转向为“棉花价格强于棉纱，棉纱价格强于短纤价格”的观点。国内CPI及PMI数据的反弹预期将带动下游消费预期好转，虽然美元指数继续走强，但对棉花价格的利空因素将有所消减。

　　逻辑：上半年棉花整体呈现外强内弱的格局，随着新疆棉禁令6.21号开始生效，郑棉主力合约更是连跌9个交易日。棉花下跌带来的是长久以来下游利润倒挂的改善和基差的修复，更是改变了长期以来内棉价格高于外棉价格的格局。面临着收储可能再次被提上议程以及棉农补贴价的“政策底”，棉花连续下跌的走势将被扭转。PTA将在下半年继续紧跟原油及PX的走势维持震荡偏弱格局，根据成本定价公式“涤短成本（元/吨）=0.855*PTA价格+0.335*乙二醇价格+1000”，短纤下半年价格将大概率不如上半年强势。

　　投资建议：逢低适当布局郑棉01合约，棉花加工企业则要严格遵守套保原则，仓位与现货匹配，不可因近期价格的大幅下跌而过早止盈离场。

　　风险：海外遏制通胀预期力度抬升，大宗商品居高不下的格局已被改变。全球PMI低位运行，美元指数持续强势。

　　一、行情回顾

　　1.1 结合宏观指标，复盘涤棉行情：全球PMI有望触底回升，新增社融同比企稳反弹2022年上半年郑棉期货合约价格从20690元/吨高位震荡长达5个月之久，5月至今已从高位下跌至17000元/吨，下跌幅度超过25%；现货价格从22350元/吨已下跌至18000元/吨，跌幅超过19%。郑棉基差为750元/吨左右，ICE美棉基差超2000元/吨。上半年同为纺织重要原材料的涤纶短纤跟随原油端上涨超15%，主因外盘石油价格及石脑油价格持续的强势及相比于棉花更具高性价比的优势。本轮棉花的大跌发生在美联储将基准利率上调75个基点至1.5%-1.7%区间之后，也发生在美国宣布制造业PMI创23个月新低之后。随着新疆棉禁令6月21号开始生效，美国加大对我国纺织业的打压力度以遏制新疆高产高质量棉业的发展。据企业反馈，美国个别大的服装品牌后续将不再向中国下单，欧洲和日本的服装品牌商也在“遥相呼应”。

　　CRB商品指数和集装箱运价同样存在高位回调的可能性，这些都潜在影响着棉花和短纤价格的走势，新增社融和棉纺PMI却有企稳回升的迹象。密歇根大学的消费者信心指数在6月份跌至50，为该调查45年来的最低点，比5月份下降了8个多点，比去年的水平低41%以上。对于下半年的棉花走势，此时最需关注的宏观指标也包括了收储政策和棉农补贴政策，相信未来棉花的价格会止跌企稳。

　　1.2 结合利润指标，复盘涤棉行情：因上游起，因利润落

　　今年上半年原油依旧是商品龙头，涨幅之大造成短纤工厂加工利润、下游涤棉纱、纯涤纱利润大幅下降，棉花价格也间接受到刺激，涨幅远超棉纱价格导致今年前五个月的纯棉纱加工利润极低。因此，报告中我们强调下游利润的修复和需求已经关系不大，此轮上涨因供给端起也会因供应端落，而下游的修复意味着棉花短纤价格在需求不景气的情况下大概率会下跌。进入6月份以来，下游利润皆向上大幅回调（如下图）。随着近两周短纤价格的大幅下跌，纯涤纱和涤棉纱的利润已经回升至正常水平。因上游原材料的大幅下跌，短纤生产商的生产利润也恢复至200-300元/吨附近，从上下游利润和供需角度来看，未来短纤价格继续下跌的空间有限。据悉，目前仓库棉花存放量已创新高，轧花厂亏本不卖而纺纱厂更是在加工利润为负的情况下持观望态度。随着中国和加拿大签订了价格高达590美元/吨的钾肥合同（去年为247），今年农民的种植成本将继续抬升，棉花价格如果不能企稳回升那么国家收储和补贴棉农将是最佳方法之一。若大量采购外棉，将给国外市场打开巨大的利润空间。

　　前期，“短纤价格强于棉花，棉纱价格强于棉花”的判断也是根据下游利润得出。由于2020年行情走好，2021年轧花厂扩大了近一倍产能，导致籽棉被哄抢抬价，部分籽棉含水量较高导致大多轧花厂收购成本在23500左右。据部分轧花厂员工介绍，今年农民低位较为强势，加上轧花厂资金利息每个月平均在100元每吨左右，部分轧花厂已经资不抵债。短纤“表面”的繁荣并没有持续多久，产销率的走低足以表明下游纱厂对原生短纤的需求并没有预期的高。下游纱厂消费和囤货意愿逐渐降温，现货价格跌幅超期货价格。短纤的产销数据来源于现货市场，并对期货市场有着非常高的指引价值。所以，了解与跟踪当日现货市场上的成交量是对短纤期货价格判断的重要条件之一。

　　1.3 结合供需面，复盘涤棉走势：库存高企，消费预期低迷

　　今年最重要的变化端就是美国农业部下调了22/23年棉花全球需求，上调了全球棉花产量，库存变化不大。预计2021/22年度中国进口将较去年减少430万包（约93万吨）至850万包（约185万吨），明显低于此前预测。这一下降指标有四个主要因素：年初仍在保税仓库的大量进口棉、中国低于预期的消费、进口与国内棉花的价差突然发生变化、国营贸易企业的需求相对于上一年有所下降。人民币兑美元贬值、中国商业库存创纪录以及纱线需求放缓继续打压棉价。因此，近期中国的现货价格相对于外国棉花，尤其是印度和西非棉花的价格，下跌幅度偏大，使得进口棉花的吸引力大幅下降。CotlookA指数11年来首次超过中国现货价格，这表明国际价格与中国价格之间的关系发生了巨大变化。对于最近获得2022年进口配额的纺织厂来说，这种结果已经大幅降低了对国外棉花的进口需求。

　　全球棉花产量继续增加至1.212亿包（约2640万吨），埃及和西非产量预计更高。全球使用量减少45万包，主要原因是墨西哥和越南产量下降。近期ICE美棉价格波动剧烈并扩大了涨跌幅至每磅5美分。12月主力合约价格不断走低，除了天气原因，西德克萨斯州的分散降水改善了作物前景之外，美元指数的走强和棉花需求的减弱也对棉花价格造成了较大利空。

　　根据中国棉花信息网对60加中大型棉花加工企业的调查，截至目前，全国加工率100.0%，同比持平，较过去四年均值提高0.3个百分点，其中新疆加工100.0%，同比持平，较过去四年均值持平；全国销售率为62.9%，同比下降36.0个百分点，较过去四年均值下降23.3个百分点。新疆棉销售62%，同比下降39个百分点，较过去四年均值下降25个百分点。国内棉花商业库存仍处于历年高位，下游纱厂开工不足导致库存迟迟无法消化。美棉新疆棉播种期间，主要棉花种植区德克萨斯州干燥程度有所缓和，未来降雨预期有所提升。

　　根据美国国家农业统计局（NASS）6月21日发布的《作物进展报告》，路易斯安那州的棉花现蕾率从38%跃升至74%，密西西比州则从7%上升至14%。路易斯安那州的这一数据比5年平均水平高出29个百分点；密西西比州略低于五年平均水平。NASS还报告称，路易斯安那州的作物状况基本良好，而密西西比州的作物状况基本尚可或良好。正在计划和参加虚拟和面对面的行业会议。近期，美棉签约量减少装运量大增主要源于棉花近期的大幅下跌。美棉2021/2022年的净销售额为1.66万RB，比前一周下降了39%，比前四周的平均值下降了90%。主要是越南（6300个RB，包括从韩国切换的3700个RB和减少的2200个RB），中国（4500个RB，包括减少的200个RB），墨西哥（2800个RB），泰国（2400个RB，包括从日本切换的200个RB），和印度（2200个RB），被主要的韩国（3700个RB）和巴基斯坦（1600个RB）的减少所抵消。2022/2023年277,300RB的净销售额主要是中国（238,100RB）和墨西哥（32,600RB），较前4周平均水平增长1%。目的地主要是中国（11.72万RB）、土耳其（8.38万RB）、越南（5.08万RB）、巴基斯坦（2.33万RB）和墨西哥（1.81万RB）。皮马棉共计1300RB的净销售额较前一周增长41%，但较前4周平均水平下降13%。报告中中国（800RB）、韩国（300RB）、越南（300RB从印度转过来）、日本（100）RB）和墨西哥（100RB）的增长被印度（300RB）的减少所抵消。5600RB的出口比前一周下降了15%，比前4周平均水平下降了41%。目的地主要是中国（2200个RB）、巴基斯坦（1000个RB）、泰国（900个RB）、印度（600个RB）和印度尼西亚（400个RB）。

　　2022年1到5月份，短纤表观需求在223万吨左右，同比下降41万吨创近年新低。今年上半年受疫情扰动，短纤产量急剧下滑，产销率不断走低。产能主要分布在中石化仪征化纤约124万吨，恒逸石化(9.66 +0.94%,诊股)104万吨，新凤鸣(10.43 +0.38%,诊股)90万吨，以及三房巷(3.18 -1.24%,诊股)85万吨，产能集中度下降。而下游纺纱厂点价模式的改变，让棉花和短纤包括长丝的替代性、竟争性日益加剧。

　　二、下游负荷

　　上半年影响下游开机率大幅下降并处于近年最低位的原因分别电费仍旧很贵、上游原料的大幅上涨、下游需求的萎靡，和疫情导致的停车歇业。最新的涤纱厂开机率已降至62.6%，江浙织机开机率降至56.8%，江浙加弹开机率降至59%，这在近些年都十分少见。在低负荷运行期间，产成品库存反而没有大幅下降。面对上游的大涨，大多纺织厂选择消耗原有库存，导致原料库存的下降。

　　三、纺织服装：内需低迷，外需仍然强劲

　　对外：2022年1-5月，中国纺织品服装出口累计金额1251亿美元，同比增长11.2%。其中，纺织品出口629亿美元，同比增长12.1%；服装出口622亿美元，同比增长10.2%。2022年1-5月，越南纺织品服装出口总额187亿美元，同比增长23.5%，孟拉国也再次回到全球第二大服装出口国的位置。虽然增速较快，但相比较我国，越南和加拉国出口总金额有限。

　　对内：2022年1-5月，中国服装鞋帽、针纺织品零售额5093亿元，同比下降8.1%，国内消费市场处于少有的紧缩状态，这是今年下游需求不被看好的主要原因。显然，因我国在管控疫情方面的高效表现，纺织品服装出口数据仍将保持较高速的增长。即使部分东南亚国家拥有更低的人力成本，但疫情管控的成效和我国相差较大，中国在服装出口领域的统治地位也难以被轻易撼动。展望今年下半年的纺织服装终端消费情况，相对外销数据，我们较为看好国内消费数据的反弹表现。

　　四、涤棉行情展望

　　2022年后疫情时代的持续能否让我国进出口贸易额续创新高，能否通过宏观政策调动下游需求仍对大宗商品尤其是纺织原料有着重要的指引作用。涤纶短纤上市以来的表现还是稳中有升的，作为化工产业链的下游，还是受原油、天然气甚至动力煤等大宗商品影响偏多。在和黏短及棉花的“竞争”中能否取得优势关键在于短纤商品的应用范围能否拓展甚至能否出现爆发式的需求。

　　今年棉花的种植成本较高，部分轧花厂前期已经资不抵债，下游纺纱纺织厂情绪十分低迷。面对原油等大宗商品的集体性回调，面对国内外利空政策的持续加码，我们认为新疆棉的利空因素已经基本释放完毕。棉花和替代品聚酯短纤维的价差已从高位16000元/吨降至9000元/吨，但仍处于历史高位。从价格风险度来看，我们将从上半年“短纤价格强于棉纱，棉纱价格强于棉花”的策略逐渐转向为“棉花价格强于棉纱，棉纱价格强于短纤价格”的观点，我们相信新疆棉在外部政策的扰动下会逐渐企稳。